01/01/2023 第一百八十七期
 
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流动性泛滥下的“钱荒”
作者 朱宁
2013年8月1日


编者按:我们感谢朱宁教授给我们权限将这篇文章翻译成英文,并同时发布中文和英文版本在www.ChinaUSFriendship.com;中文版本首发于FT中文网 2013-6-28http://www.ftchinese.com/story/001051126

 

 

近期中国国内出现的“钱荒”事件,不但对银行和金融机构构成了一次重大的冲击,给A股市场带来了巨大的动荡,也吸引了全球众多投资者和监管者的关注。从一定意义上讲,过去一周发生的市场波动,是一次由央行主导的,并且大体在央行监控之下的可控性“金融危机”。正像可控性核聚变和可控性核爆炸一样,可控性的“金融危机”一方面可以将金融危机的威力和危害充分暴露在各方面的市场参与者面前,另一方面可以保证“金融危机”不会真正威胁经济的运行和金融系统的稳定。

 

无论这次可控的“金融危机”是否达到了央行所预期的目的,也无论市场对于央行的沟通方式和手段抱有怎样的担忧和不满,一个不容否定的事实是传统的压力测试显然没有能够充分反映目前中国银行业和中国金融体系所面临的或有性风险(contingency risks),金融机构的流动性和稳定性远没有金融机构自身和监管层所想象得那么稳健,而中国的金融体系,可能会比原来各方面所估计得要脆弱得多。

 

但这一发现好像又带来了若干悖论,而众多悖论中最难以让人理解的是宏观层面流动性的泛滥和微观层面的流动性枯竭。

 

一方面,从200210年,中国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元,年均增长27.8%,比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%,比2002年提高19.2个百分点。广义货币M2在短短的过去五年间,就从50多万亿翻番到如今的超过百万亿。流动性不可谓不充分。

 

但另一方面,困扰中小企业的融资难问题已经持续困扰了中国经济有一段时间了。随着事态的发展,地方政府融资平台和某些地方国有企业也传出了不同程度的资金紧张的问题。但这一次连一向家底殷实,赚钱多到“不好意思说”的银行都爆出资金紧张,实在不能不让人对中国的经济和金融系统着实担一把心。

 

这次可控性的“金融危机”可能恰恰暴露出中国金融体系的若干个紧密相连的风险。而这些风险恰恰解释了为什么金融体系为什么会在如此泛滥的流动性环境下出现惊人的“钱荒”

 

首先,投机性资产沉淀了大量的资金和流动性。过去一年以来,社会融资规模和货币供应量对于经济增长的贡献度越来越小,印证了各方关于新增融资大多被用于金融领域,尤其是投资到房地产和预期收益高的信托产品和理财计划领域的担忧。社会融资越来越多地被用于追逐短期的投资收益,而非促进经济的持续发展。

 

其次,投机性资产流动性往往很差。无论是房地产,地方政府融资平台,还是很多在产能过剩领域的重复投资项目,现金流都很薄弱,资金流动性差。非如此,这些投资项目也不会被逼到以远高于银行利率的水平进行融资。等到系统性流动性收紧的时候,这些项目唯一可以用来缓解流动性匮乏的手段,就是向投资人许诺更高的收益率和更长的还款周期,以解决其眼下资金无以为继的难题。从一定程度上讲,也就是金融史上屡试不爽的借新还旧,把饼越画越大的“庞氏骗局”

 

再者,投机性资产之间有紧密的相关性。无论是房地产开发,地方政府融资平台,还是众多的信托计划和理财产品,其现金流和流动性往往都紧密地和刚才所说道的流动性很差的投资密集型的项目绑定在一起。这种高度的相关性不但给借钱的企业和地方政府融资平台在流动性枯竭时筹措资金带来了很大的难度,也让银行完全曝露在对手方流动性匮乏的风险之下。一夜之间,众多银行突然惊醒,自己的风险模型和拨备都忽略了各种资产可能同时出现违约的可能,而自己在一时之间根本没有足够的资金来应付哪怕是一丝对自己的安全性产生的质疑和挤兑。这正是为什么众多银行在过去一周上演‘钱荒’,也是为什么众多金融机构在2008年面临灭顶之灾。

 

最后,投机性资产的价值对流动性和流动性增量极为敏感。在经历了过去几年的飞速信贷扩张和流动性注入之后,所有的投机性资产的规模都已经今非昔比。不要说是流动性的收紧,即使是流动性的增量不足,也足以让“吸金如土”的投机性资产价格出现崩塌。更可怕的是,作为这些投机性资产的出资方,商业银行对自己的流动性并没有多大话语权和决策能力。系统流动性的闸门,控制在中央银行手中,连商业银行自己,也不知道机会的窗口那一天会被收紧,潘多拉的宝盒,很可能也会在同时被打开。

 

这一次的钱荒,无论市场最后如何反映,央行最终如何应对,至少起到了三点非常重要的作用。首先,它提醒所有市场参与者,在流动性泛滥的情况下,也有可能爆发“黑天鹅事件”般的金融危机;其次,市场不会只涨不跌,政府不会,也不可能提供隐形信用担保,为不负责任的投资行为买单;最后,大风起于青萍之末,风险,可能会在人最没有准备的时候浮现,无论你准备好了没有。

 

如果,上一周的市场惊魂真的能达到以上三个目的,这一次的“钱荒”也就算没有白闹。

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朱宁教授,1997年毕业于北京大学,随后赴美留学,获得康耐尔大学管理硕士学位和耶鲁大学金融博士学位。他曾任加州大学终身金融教授,现任上海高级金融学院副院长、金融学教授、耶鲁大学国际金融中心研究员,北京大学光华管理学院特聘金融教授,加州大学兼职金融教授。他著有数十篇学术论文,其中多篇发表在国际一流期刊。朱教授积极参与中国证监会、上海证券交易所、上海期货交易所的研究和政策制订,并运用其金融研究的特长,进行广泛的职业经理培训和咨询调研项目。他的咨询客户包括世界各国监管层及各大交易所、一流投资银行、资产管理公司和对冲基金。此外,朱教授在2008-2010年度担任雷曼兄弟亚太股票量化策略主管和野村证券投资顾问主管,负责拓展企业在亚太区域的股票交易业务。他所带领的团队在多项机构投资者评选中名列前茅。电邮信箱: nzhu@saif.sjtu.edu.cn; 电话 010-69829988; 北京市西城区金融大街17号中国人寿中心2层。
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