01/01/2023 第一百八十七期
 
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二大要素决定欧元必然崩溃
作者 韩和元
2012年5月1日


G20的财长们于2月下旬齐聚墨西哥城讨论世界经济大事,欧债危机首当其冲成为焦点话题。事实上早在20121月下旬,于瑞士达沃斯.克洛斯特斯召开的达沃斯世界经济论坛2012年年会上,这种迹象就已表露无遗。当时,尽管论坛开设了200多个议题,但正如法国巴黎证券董事总经理兼首席经济学家陈兴动在腾讯微博上所感慨的,“今年冬季达沃斯论坛的经济主题只能是欧债危机”。欧债危机的走势,以及相关领导人以及财经人士的表态成为了该次年会的焦点。

 

那么欧元的未来如何呢?于两次会议的与会者而言,他们显然是持一种乐观的谨慎态度的,他们乐观的是长期的欧元,谨慎的是当前欧洲的应对。也正是因此,这次的G20财长会议传递出这样一个信息,那就是欧元区必须先“自救”。弦外之音就是欧元可救,但前提是欧洲必须先救。

 

但我的看法却恰好相反,于长期而言,欧元必然崩溃,但于近期而言,我反倒抱有一种谨慎的乐观。那么是什么原因注定了欧元必然崩溃呢,我以为如下二大要素是关键。

 

各国财政要求与统一的货币政策不相容

 

欧洲的债务与美国的债务在形成机制上有着很大的不同,美国的债务固然有社会福利支出增长的因素存在,但战争和世界警察的维持成本亦是很大因素;而欧洲不同,欧洲的债务形成恰好与美国相反,其更多来源于福利支出。欧洲长期以“生活方式上的超级大国”自居,法国总统萨科齐和德国总理默克尔近年亦多次提到“提供保障的欧洲”,即欧盟以保障欧洲的独特生活方式为任务。但为保障这种独特的生活方式,其代价也是昂贵的。这就是近年来一再激荡着欧洲经济神经的债务危机。

 

欧盟公共社会开支由1980年占GDP16%升至2005年的21%(美国只是15.9%),法国的公共开支更达31%,为欧洲之冠,其中政府退休金超过44%。法国目前的退休年龄是60岁,退休金优厚(公务员可获最后半年薪金的75%作退休金) 。[1]

 

据媒体报道,此次危机中仅希腊一国的债务高达2940亿欧元,按希腊人口1100万左右计算,人均负债2.67万欧元左右[2],如此高额负债就来源于希腊离谱的社会福利。有数据显示,欧盟一半的财政支出用于社会福利。高福利制度让财政支出流动性减弱、劳动力成本增加,同时作为欧洲一体化重要成果的货币一体化,也给欧洲福利国家的传统模式带来了巨大的冲击。

 

但欧洲货币联盟把遵守趋同标准作为加入欧元区的条件,对成员国的公共财政产生了紧缩性的效应,使成员国不得不压缩财政赤字。在民粹政治下,政客为获取选票显然不敢冒然对福利制度予以改革,无疑这将压缩欧洲各国在经济方面的支出,反过来又对成员国的经济增长造成了负面的影响。

 

我们又知道,欧元区经济体有其特殊性,这种特殊性表现在,一方面它们有着统一的货币政策,但另一方面却是缺乏统一的财政政策。事实上自1999年欧元启动,并于2002年完全取代欧元区各成员国的主权货币后,各成员国就失去了其独立的货币发行权和控制权,但财政政策仍然属于各成员国政府的职权范畴。由于货币政策由欧洲中央银行统一制定,一旦各成员国发生内外经济冲击,成员国能够运用的宏观经济调整工具就只剩下财政政策了。

 

但同时,货币联盟的健康运行又有赖于各成员国遵守严格的财政纪律。因为货币联盟成员国的财政赤字有较高的偿付风险。如果一个主权国家政府滥用财政赤字政策而不加节制,会导致其公债发行数量的不断增加。长期的公债积累必然面临偿付风险的问题。如果公债负担过重,政府又不愿或无法通过增加税收来解决,就只好设法赖账。一般情况,政府更愿意借助间接赖账的方式来减轻债务负担,因为直接赖账会引发政治不稳定。然而当一国加入了货币联盟后,就失去了对货币供应量的控制权,也就失去了间接赖账的手段,于是直接赖账的可能性就增大了。作为一个货币联盟,一国的赖账行为所造成的影响显然不仅仅囿于该国,而是整个货币联盟。这点我们已经从希腊的债务危机看得非常之清晰了。

为避免一国政府直接赖账所造成的严重政治影响,欧洲中央银行将不得不迫于压力而对处于困境中的成员国实施救助,即购买该国政府的债券或为该国政府提供贷款,这样一来欧洲中央银行的货币政策就会受到成员国财政问题的干扰,从而丧失其应有的独立性。

 

另外,如果一国采取扩张性的财政政策,无疑就会增加货币的总需求,在货币供应量既定的情况下,货币联盟的市场利率就会受此影响而趋于上升。利率上升不仅加重一些财政状况恶化的成员国政府的债务负担,而且也对投资形成巨大影响。这样,这些成员国就有可能对欧洲中央银行施加压力,要求它放松货币政策,以此通过增加货币供应量来降低利率。如此欧洲中央银行的货币政策又有可能被成员国的财政政策所干扰。

 

由于成员国财政政策的上述两个外在性影响,《马斯特里赫特条约》为成员国制定了严格的财政规则,《稳定与增长条约》又加强了对成员国财政状况的监督和对违反财政纪律的成员国的制裁机制。欧元启动之初,欧元区12国基于这两个条约作出了财政承诺:一国公共部门债务不能超过GDP60%,而预算赤字则不能超过GDP3%[3];各国承诺将在2004年达成财政平衡目标。

 

但是各国对财政纪律的承诺导致了两个矛盾:

 

首先各成员国失去货币主权后,财政政策成了促进本国经济增长的唯一的宏观调控工具,但是各国受到的财政约束又使各国财政政策可操作的空间大大缩小,难以履行促进经济增长的功能。

 

其次欧洲大多数国家是高福利国家,高额的社会福利开支使各国的财政预算经常存在超支的倾向,特别是在经济增长出现衰退的时期,高失业率带来的失业保障金支付总额的上升还会进一步加重财政负担;如果要严格履行欧元区的财政规则,必然产生削减福利开支的压力。但在当前民粹政治格局下,从根本上改革福利制度几乎是不可能实现的目标,如此以来其财政平衡目标也几乎是不可能实现的。

 

对此,美国的一些学者,如弗兰克尔(Frankel)、艾钦格林(Eichengreen)、多恩布什(Dornbusch)长期以来一直认为:如果欧洲继续维持现行的社会福利制度,那么欧洲货币联盟必将失败。也就是说,区域货币一体化与欧洲的高福利制度是不相容的。这里面的最主要的一个原因就是,统一货币的运行所造成的财政紧缩问题,对成员国的经济增长和福利制度造成压力。

 

当然欧元区各成员国,在财政上事实上从来就没有严格的遵守过要求的财政纪律,以欧元区第二大经济体法国为例,2003年其公共财政赤字占国内生产总值的4.1%[4],超出欧盟《稳定与增长公约》规定的3%1个多百分点。

 

特别是在这次金融危机当中,希腊等欧元区国家由于经济存在结构性弊端,竞争力下降、政府财政入不敷出,而另一方面为了防止经济全面萧条,各国政府不是让那些弱不禁风、高杠杆投资的银行、企业,实现“创造性破坏”,而是尽力去干预和拯救它们,把它们变成行尸走肉:靠政府无休止的援助的“僵尸银行、企业”。在这一过程中,私人的损失被社会化:政府预算赤字使公共债务大规模上升,成为政府和社会的最大负担。在经济下滑得到遏制后,为刺激经济增长又不得不扩大开支。面对欧元区成员国的大量举债行为,欧盟委员会采取默认态度,这给危机埋下了隐患。此外,由于应对2008年的金融危机,欧洲央行采取的以降息为主要形式的应对,又诱发严重的“道德风险”,在融资成本相对低的大背景下,部分国家在财政支出方面,谨慎不足,大手花钱,这无疑将本就十分棘手的债务问题再恶化了一把。2009年,引爆这次欧债危机的希腊,其政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例分别达到12.7%113% [5]

 

正是在这样的大环境下,福利支出、反循环逆周期操作成本、道德成本叠加在一起,也就促成了今天的欧债危机。如果《稳定与增长公约》不能有效制约欧盟各国财政赤字走高,那么这项公约最后可能沦为一纸空文。由此带来的恶性循环是欧元信誉下降、欧元汇率频繁波动,从而进一步拖累欧洲经济的复苏。因此对公约改革已经刻不容缓。其中德国对改革《公约》呼声最高,态度也最强硬。德国总理默克尔一再呼吁对欧盟《稳定与增长公约》进行全面改革,用最严格的要求规范成员国行为,以避免类似此次希腊债务问题的危机重演。但其他成员国觉得这有点极端,各成员国都只是基于自己的利益考量,根本达成不了共识,仍由会议吵闹不断。

 

强大的欧元与美国利益不相容

 

也正是这种无休止的吵闹,决定了欧元必然崩溃,因为欧元折腾不起。20101月,美国哈佛大学(HarvardUniversity)知名教授尼尔•弗格森(NiallFerguson)警告说,欧洲主权债务危机没有结束,并将继续传播,先后在日本和美国爆发。他给予的理由是:美国控制着美元,它可以大量发行美元来减少其债务,但处在欧元区的希腊和其他国家却无法效仿,所以这些国家的债务成本将会上升。[6]

 

弗格森的观点是对的。美国所面临的问题事实上并不比欧洲要轻,在背负巨额债务的大前提下,要想维持国家的正常运转,就必须拥有相应的债务资源。于美国而言,它需要的就是巩固它目前所拥有的这种优势。但随着欧元的诞生,美国的这种地位越来越受到挑战。在短短几年里,欧元就迅速的成长为仅次于美元的第二大国际货币。

 

首先,欧元削弱了美元在国际贸易中的结算货币地位。对新兴市场国家来说,欧元提供了一种能够替代美元的结算货币选择。由于欧元区主要出口商品品种与美国具有竞争性,欧元结算量的上升就必然导致美元结算量的下降。结算量就是定价权,美元结算量的比重下降意味着美国在国际市场上定价权的流失。

 

其次,欧元冲击了美元的储备货币地位。欧元诞生之后占全球总外汇储备量的比重不断上升,而美元则持续下降。根据IMF的官方外汇储备构成数据统计,从1996年到2009年,美元在国际储备中的地位经历了一个“倒U”型走势,在欧元正式成立之前和成立初期,美元在国际储备中的地位不断上升,其占世界储备的比重从1995年的59%上升到了2001年底71.5%。但是,自从2001年以后,美元的比重就开始不断下降,截至2010年已经滑落到62.1%

 

这点在格林斯潘的一篇讲话里也得到了印证。20061211日,美联储前主席艾伦.格林斯潘在以色列特拉维夫一个商业会议上发表了一篇讲话,讲话称,美元可能继续走低,除非美国经常项目出现赤字的状况发生改变。而令其得出这一结论的一个重要原因就在于:“目前已有证据显示,欧佩克成员正开始将其外汇储备由美元转换为欧元和日元等货币。 ” [7]

 

而这一切,无论是国际贸易结算货币也好,还是国际储备货币也好,其根本还在于债务资源上。在借款“依赖型”体制下,美国长期国际贸易逆差和经常账户逆差能够维持,需要以美元不间断地循环周转运动为保证。而要保证美元不间断地循环周转运动,就必然要依赖其他国家的商品出口换取美元,其他国家又用换取的美元通过购买美国债券投资于美国,于是美元回流至美国,为其债务进行融资。

 

这也就是说,在国际货币体系中,欧元削弱了美元在国际货币体系中的霸权地位,使国际货币体系呈现两强格局。显然这种局面是美国所不愿意见到的。因为货币的主导权,往往决定着债务资源。如果容忍欧元做大,于美国而言,首先买它家债券的会越来越少。毕竟欧洲国家与它美国一样,也基本是“债务依赖型国家”。“根据IMF的数据显示,世界外债发行数量最多的前十个国家,包括了美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚,这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%,而这其中欧元区各国债券市场加总后规模占到了全球的45%,已经超过了美国32%左右的份额”[8],无疑这是对美国债务依赖体系的最大挑战。更麻烦的在于,在有选择的基础上,那么买家在债券买卖上的议价能力,也将越来越强大。这于美国的利益是绝对冲突的。

 

为了保障债务资源,美国就必须延续其金融货币霸权所赋予的“结构性权力”,继续把持国际货币体系的主导权。在这样的语境下,作为最有力的潜在竞争对手,可全面挑战它美元霸权体系的欧元的命运是显而易见的了。也正是因此,对于美国而言,欧元的崩溃是符合其利益的。

 

美国可能采取的手段是,定期不定期的制造利用欧元债务危机,轮番对欧债制造动荡,进而打击欧元。以此来制造出一个比美国国债还烂的债券,只有这样才可让金融市场在坏与更坏之间选择一个较好的。美元藉此利用“避险属性”和阶段性强势,使资本大量回流美国本土,这在一定程度上解释了,为什么在欧债危机的当口,包括美国国债、美股及其它机构债券在内的美元资产大受追捧。尽管当前美国国债已经突破债务上限,但10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率创下五个月低点,美国国债受到超额认购,债务融资得以顺利进行。

 

长此以往,其必然的结果是,美国可以通过不断的借新债还旧债,来避免其出现偿付危机。反倒是欧洲,由于债务资源被美国抢走,在债务到期日又无法筹借到对应的新债时,那么随时都可能出现偿付危机。

 

有人甚至据此认为,欧元会于去年就崩溃,有人甚至给出了具体的时间表,如宏源证券的首席经济学家房四海就在其微博一再表示,欧元将会于2011920日崩溃。我当时的态度是我到远没那么悲观,事实上现在亦然。正如我在微博上对房总的言论所做的回应一样,欧元危机还有办法解决吗?有。那么钱从哪里出呢?

 

大致有四种,第一是本国财政、第二是欧洲金融稳定基金、第三是欧洲联合债券、第四是欧洲央行。但这四种的挑战也不小:

 

其一,就本国财政而言,单凭各成员国一己之力显然已不可能,正如我们所能见的,欧洲国家的福利支出已经让这些国家债务累累。更麻烦的是,长期以来的这种传统已经使得欧洲人习惯于失业等待国家救助也不愿意工作。根据欧盟统计局去年11月公布的数据显示,20119月欧元区国家的失业率达10.2%,创下11个月来新高。而整个欧盟区20119月的失业率也从10年同期的9.6%上升到9.7%。失业率最高的是西班牙和希腊,该数值分别为22.6%和17.6%。更值得关注的是,在欧盟25岁以下的青年的失业率达到罕见的21.4%,欧元区的青年失业率也达到21.2%。最高的西班牙和希腊甚至达到了48.0%和希腊43.5%。没有劳动哪有收获?没有劳动,哪来财富呢?

 

其二是欧洲金融稳定基金。实际上欧盟20106月同意成立的4400亿欧元欧洲金融稳定基金,而实际融资能力依然还是问号,围绕“芬兰”规则引起的担保争议将进一步带来不确定性,更不用说扩大EFSF了。而欧元区对希腊的两轮援助就已花去了2400亿计的欧元,更要紧的是,在未来希腊还需要更大规模的救助基金。最交关的是,被债务危机缠身的远不只有希腊,还有在经济总量上比它大的多的西班牙和意大利,作为欧元区第三和第四大经济体,一旦债务危机爆发,对市场的冲击力度远非希腊可比。同样的道理,对希腊的两轮救助就已耗费了2400亿欧元,如要对西班牙或意大利施救,那就绝不是区区2400亿就能搞得定的。

 

其三是欧洲联合债券。德法已经公开反对这种缺乏统一金融条件下的债券发行,根据这两个核心国家的路线图,起码要在各国企业统一税制的基础上予以推进,这显然不是短期可以解决的。

 

那么,最有可能的办法是什么呢?去年我的看法是:学习美联储好榜样,让欧洲央行开动印钞机。果不其然,欧洲央行打破一贯坚持的稳定货币的单一目标,在去年8月份就开始连续两次买入363亿欧元成员国债券。到去年11月更是“出乎人们的预料”的将利率下调了0.25个百分点。

 

但我们也要认识到的是,欧洲央行不是美联储,因为在一个有着17个独立的财政部的货币体系下,欧洲央行释放流动性的局限性远比美联储这样的单一国家要巨大的多。

 

也正是基于此,我们认为欧元最终解散的可能性,长期而言,将是成立的。总之对于欧元,长期我们不抱乐观,毕竟它的短板一一统一的欧元与福利主义不相容、各国的财政要求与统一的货币政策不相容;强盛欧元与美国经济体系的运行不相容、债务需求与美国利益不相容——还客观的摆在那里。

 

 

 1 高福利沉重的欧洲标签【N. 现代快报,2010-10-24.http://kb.dsqq.cn/html/2010-10/24/content_46017.htm

 

2 同上

 

3为拯救欧元 欧盟酝酿改革《稳定与增长公约》【N.金融时报,2010-05-25.

转引自中国新闻网 http://www.chinanews.com/cj/cj-gjcj/news/2010/05-25/2302198.shtml

 

4法国2003年财政赤字占国内生产总值4%N.厦门地方税务局官网, 2004-03-04. http://www.xm-l-tax.gov.cn/content/8631.shtml

 

5希腊债务危机导致欧元区危机与救助同步升级【N.凤凰网,2010-05-31.

http://phtv.ifeng.com/program/cjzqf/detail_2010_05/31/1568771_0.shtml

 

6经济学家:日本和美国将先后爆发债务危机【N. 汇通网,2010-10-13.

http://www.fx678.com/C/20101013/201010131931531143.html

 

7 彼得.D.希夫,约翰.唐斯著.美元大崩溃【M.中信出版社,2008.

 

8 欧债危机的“长短痛”【J. 瞭望.http://www.lwgcw.com/NewsShow.aspx?newsId=22796

 

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韩和元,北京睿库社科研究院特邀研究员、广东生产力发展研究会高级研究员、某资产管理公司首席宏观研究员。曾先后服务于美资投资公司和经济研究所,分别担任首席经济学家和高级经济学家。自2001年起开始重点研究货币与经济周期问题,曾成功地利用米塞斯.哈耶克货币供应与经济周期模型对2008年全球金融危机予以预警。另,相关资料如下:1. 酝酿中的全球经济危机——格林斯潘给我们的遗产 (2006年9月): http://www.chinavalue.net/Finance/Article/2006-10-1/44872.html; 2. 降息无助于美国经济 (2007年3月): http://www.p5w.net/news/xwpl/200703/t854533.htm; and 3. 零利率和4万亿救不了中国经济 (2008年12月): http://www.cqvip.com/QK/83722X/200901/29299094.html
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